（报告出品方/分析师：海通国际YijieWu）

一、报告亮点

南山铝业是全球唯一一家在同地区拥有热电、氧化铝、电解铝、熔铸、铝型材/热轧-冷轧-箔轧/锻压、废铝回收(再生利用)的完整铝加工最短距离产业链的公司。

公司终端产品广泛应用于航空、汽车、轨道交通、船舶、能源、石化、集装箱、工业型材、精品民用型材、高端系统门窗、容器罐、食品包装、电池箔、铝深加工等若干领域。

目前公司已成为世界最尖端的航空材料供应商俱乐部成员和国内首家乘用车四门两盖铝板生产商。公司规模和产量稳居铝产业企业前列。

二、发展历程

2.1主要发展历程年南山集团成立。

上世纪90年代初到世纪末，南山集团连续兴建了精纺、热电厂、葡萄酒厂、电解铝、教育、旅游等产业项目，主要产品达几十个门类、上千个品种，使企业迅速走向全国。

年南山集团创立山东南山铝业股份有限公司（股票代码：），并于年12月23日成功在上海证券交易所上市。

年，南山铝业通过非公开发行收购南山集团铝电资产，形成完整的铝产业链。由原有的纺织呢绒业务转型，开展铝业深加工业务，实现双主业向单主业的转变。

年至年期间公司多次通过可转债、股票募集资金新建铝业生产线，扩大投产规模。

年，南山铝业收购怡力电业资产包，公司铝加工产业链得以进一步完善。

年，年产“20万吨超大规格高性能特种铝合金材料生产线项目”完全建成投产。

年公司投建“二期万吨氧化铝项目”。“印尼宾坦南山工业园万吨氧化铝项目”于年内建成投产，公司以较低成本实现了氧化铝的产能扩张。

2.2创始人与管理团队

年，时任前宋村（南山村的前身）第三小队队长宋作文以高出承包基数一倍的数额，承包了黄县玻璃纤维厂等第三小队所有企业，带领全村走“工业兴村”之路。

宋作文带领南山集团干部、员工，大力兴办企业，走共同富裕的道路，使一个队办小厂，发展成为以民营股份制经济为主体，集产、供、销、科、工、贸为一体，进入中国企业强的国家级大型企业集团。成功地实现了由乡村向城市化、由农业向工业化的战略转变，创出了一条“南山经济模式”的发展之路。他本人也荣获“全国优秀企业家”、“全国劳动模范”等多项荣誉，并两次当选人大代表。

南山铝业公司目前法人是吕正风，在他的带领下南山铝业通过实践逐步确立“突出主业、链式运作”的经营理念。吕正风出席泛太平洋铝业高峰论坛指出目前国内已建成完整产业链条，形成从上游冶炼到下游深加工的全产业链布局，通过不断地整合、优化、升级产业链，南山铝业形成了完整的价值创造体系。

南山铝业是目前国内唯一一家可以批量供货汽车板的上市公司，也是目前国内认证速度最快、认证厂家最多、认证合金最全的企业。

2.3股权架构

2.4子公司情况

年半年报显示，南山铝业全资子公司有10家，控股子公司有6家，间接控股子公司有3家，联营企业1家。

子公司业务主要分为氧化铝、电解铝、铝板带箔、铝型材等板块。年1月10日，南山铝业新设航空锻造公司——山东宏山航空锻造有限责任公司，注册资本0万。目前由南山铝业%控股。中航重机与南山铝业签署《合作框架意向协议》，将在后续收购锻造子公司80%股权。

三、经营业务

3.1南山铝业主营业务构成

南山铝业是一家全产业链的铝深加工企业，公司有着高质量、多层次、高端化的产品系列矩阵。

南山铝业主营产品类别有冷轧产品，铝、型材产品，铝合金锭，氧化铝，热轧卷，高精度铝箔等。

截止年，冷轧产品占业务收入的60.26%；铝、型材产品的占业务收入14.8%。

公司聚焦于汽车板、航空板、动力电池箔等高附加值产品的发展。

高端产品的销量约占公司铝产品总销量的13%，同比年增长约2个百分点；高端产品毛利约占公司铝产品总毛利的21%，同比年增长约1个百分点。

未来随着高端产品的产能释放，公司高端产品利润空间将会逐步扩大。

3.2公司下游产成品

汽车板产品：作为国内首家乘用车四门两盖铝板生产商，南山铝业是国内唯一一家可以批量供货汽车板的企业。

由于铝制汽车板外板技术难度大，同时本土铝加工厂商的产品及供应链公司认证流程慢、难度大，汽车铝板的制造存在较高壁垒。

南山铝业作为产品认证进度最快、认证厂家最多、认证合金最全的公司，是国内汽车铝板制造的领军者，在产品品质、交货期及客户服务方面占据优势，获得了主机厂的高度认可。

目前公司汽车板项目已达产，待三期汽车板项目建成投产后，公司汽车板产量将增加，市场龙头地位将进一步被巩固。

我国汽车产销总量连续14年稳居全球第一。

据中国汽车工业协会，年汽车产销分别完成.1万辆和.4万辆，同比分别增长3.4%和2.1%，较上年产量增速持平，销量增速下降1.7%。

汽车产销稳中有增，新能源汽车持续爆发式增长。我国新能源汽车近两年来高速发展，连续8年稳居世界第一。

年产销分别完成.8万辆和.7万辆，同比分别增长96.9%和93.4%，市场占有率达到25.6%。

新能源汽车的爆发式增长，快速拉动了铝轧制材的需求。据公司年年报显示，年南山铝业冷轧卷和热轧卷产量分别是82.56万吨和.48万吨，销量分别是90万吨和.56万吨。

南山铝业实现了内外铝板的批量供货，占据中国汽车铝板生产商的领先地位。

在节能减排政策和电动化加速的驱动下，汽车轻量化逐渐成为世界汽车发展的潮流。

铝合金由于其低密度、耐腐蚀、高强度等性能优势取代传统钢铁材料成为汽车用材的首选，汽车用铝迎来大幅增长。

据世界铝业协会估计，年国产汽车用铝量将突破单车kg，铝板等压延铝材占比将提升至18%，按照汽车铝板占压延铝材50%计算，预计年国内汽车铝板年需求量能够达到60万吨。

航空板产品：波音、空客、罗罗、中商飞等全球主流航企均是南山铝业航空板合作客户。作为国内民机上下游合作企业，公司不断驱动创新，加快推进产品认证进程，大力支持国产大飞机C项目，逐步实现航空板国产替代。

南山铝业航空板材连轧生产线由南山铝业股份有限公司投资建设，总投资约19.9亿元，改造厂房2.25万平方米，设备主要从德国、法国等发达国家引进，精密度和自动化程度全球领先。截止年底，南山铝业航空板材连轧生产线项目年产航空用铝板材15万吨，实现产值30亿元。

年3月，南山铝业开始参与国产大飞机C的研发工作，目前已通过2系和7系多个合金型号厚板及薄板产品的认证，并已开始批量供货。

产品主要应用于机身框、隔板、机翼壁板、翼梁及翼肋等部位，其中7系铝合金厚板已应用于C、ARJ21等机型生产。

受到飞机自重减轻、安全性增强和经济性驱动，航空金属结构件向大型化和整体化趋势发展，大型结构锻件需求放量提速。

年1月10日，中航重机发布公告称与南山铝业签署《合作框架意向协议》，后续将收购南山铝业锻造子公司80%的股份。

南山锻造公司具备多层次高端化设备及产品系列矩阵，具备生产高技术含量、高附加值的铝合金及钛合金、高温合金、高强度结构钢等锻件的能力。

航空产品包含机身（起落架及其支撑梁、机舱门框架、机翼、框架）和发动机（安装节、机匣、涡轮盘、轴、叶片等）锻件，覆盖飞机机身和发动机90%以上的锻件。

本次合作有利于南山铝业进一步优化整体资源配置，提升公司经营能力和可持续发展实力。

动力电池箔产品：公司动力电池箔产品布局高端。

以10-12μ为中心的高端产品的研发与认证工作在公司重点推进，加强与宁德时代、比亚迪、中创新航、国轩高科、亿纬锂能、欣旺达等国内龙头电池企业的合作，助力汽车轻量化发展。

受新能源汽车与储能拉动，电池箔需求快速增长。南山铝业动力电池箔产品可应用于锂电池正极集流体和钠电池正负极，且公司已具备供货钠离子电池的技术能力。

动力电池箔专用生产线2.1万吨/年，吨毛利多元。聚焦于更薄、韧性更强的高性能电池箔产品。目前主要供应的产品10-12μ高强电池箔，产品延伸率可以达到3.5倍甚至4倍以上，有利于在电池箔细分领域抢占更大的市场份额。

型材、包装材料产品：公司在型材、包装材料等传统产品市场深耕多年，有显著的技术优势、强烈的品牌影响力以及广泛的客户群体。型材方面，公司不断推进产业结构高端化，加速产业转型升级。

包装材料方面，公司与下游客户加强合作，在提升质量的基础上，加快实现减薄、增韧等创新工作。

铝型材是铝棒通过热熔、挤压、从而得到不同截面形状的铝管材料。成型过程主要包括熔铸，挤压，切割，CNC洗切，表面预处理，上色，5个过程。在产业集中度偏低、价格恶性竞争的行业背景下，南山铝业积极进行高端化转型，研发应用于航空、高铁、汽车等高端制造业的中高端铝型材产品。

铝制建材具有轻量化、耐蚀、防火、防潮、隔音、隔热等优良特性。在老城区改造中，铝制建材需求量不断增加，公司成为了多家下游客户建材供应商。

在民用建材领域公司稳健发展，不断加大国企、央企入围力度，持续优化产品销售结构，推动个性化定制服务，根据市场终端客户需求，实现多元化、个性化、全方位布局。不断开发高附加值产品，提高市场竞争力和抗风险能力。

未来公司产品将以集装箱、光伏产品为基础，航空、汽车用高端铝型材、轨道交通为主要拓展方向，逐步实现产品迭代升级，持续打造核心产品优势，稳固公司的市场地位。

目前南山铝业具有从熔铸—模具—挤压—表处—复合—深加工的工序完备产业链，拥有当今世界最先进的挤压生产线60余条，配置了一大批国际先进的配套生产设备，可生产不同品种、规格的高品质铝材型材，产品涉及汽车轻量化、航空航天、轨道交通、公路运输、电力、船舶、精品民用、全铝家居、高端系统门窗等众多领域。

铝罐、铝箔等铝包装材料具有质量轻、加工性能好、防锈、无味、循环使用较容易的特点。

受新冠疫情的影响，无菌包装市场对铝箔产品有大量需求。公司依靠完整的产业链，兼具供应稳定、质量稳定的优势，与多个国际知名集团性软包装公司开展了长期战略合作。且作为国内主要无菌包装用铝箔供应商，在行业内口碑良好，品牌效应明显。由于铝制易拉罐在保质期和运输方面均优于玻璃瓶，铝制罐料需求量逐步递增。

公司通过引入ASI认证等手段，增加可持续发展方面的投入。公司坚持核心客户战略，继续稳固与中粮、奥瑞金、昇兴太平洋、宝钢的战略合作，巩固国内市场龙头地位；在国外市场，稳定与波尔、阿德、皇冠、百威等国际制罐客户的合作，持续优化市场布局。

3.3公司主要产品产能

公司主要产品包括上游产品氧化铝、铝合金锭，下游产品铝板带（汽车板、航空板、罐料）、铝型材、铝箔等。

氧化铝方面，公司已拥有氧化铝产能万吨，印尼氧化铝项目均于年成功投产。电解铝产能81.6万吨基本稳定。

铝加工方面，公司现有铝型材产能32万吨，铝箔产品9.1万吨（包装铝箔7万吨，动力电池铝箔专用2.1万吨），航空板产能5万吨，汽车板产能20万吨，罐料60万吨。

四、铝行业

4.1氧化铝市场行情回顾

年初，受国家相关政策及疫情影响，部分企业限产、停产，氧化铝供不应求，下游企业主动参与市场备货，带动价格持续上升。

年3月由于前期限产、减产企业逐步恢复生产，市场供给量增加，氧化铝价格转势下降并逐步企稳。据国际铝业协会数据显示，年1-11月，全球氧化铝产量累计达到1.亿吨，同比增长0.64%。

年中国氧化铝全年产量为.5万吨，原铝全年产量为.1万吨，按照吨铝消耗1.93吨氧化铝计算，年中国国产氧化铝富余约为76.2万吨，中国国产氧化铝则过剩较为明显。

年没有出现年的极端上涨行情，一方面是由于产能过剩抑制价格涨幅，另一方面是进口铝土矿等原材料价格上涨侵蚀利润空间，增加了氧化铝厂的经营风险。

年中国氧化铝建成产能为万吨，同比增长11.27%。

年出现大幅新增产能，总计新增0万吨。

受产能增量显著影响，相较年，年产量也有明显增长，同比增长5.86%。由此可见，短期内氧化铝供给过剩之势不改，且缺乏价格回升动力。

4.2原铝市场行情回顾

年一季度受部分地区疫情及国际形势影响，铝锭资源较为紧张，同期叠加国内铝锭需求预期较好，铝价维持震荡上行态势。

二季度，随着上海等多地爆发疫情，运输受到较大阻碍，国内经济受到波动，贸易型铝锭需求降低，铝价逐步下跌，第三季度和第四季度铝锭价格趋稳，波动较小。南山铝业国内加工产品定价模式为“铝价+加工费”，国外业务采用“LME+加工费”的形式结算。

受市场供求关系影响，铝锭市场价格可能存在波动风险及向下游传导不及时风险，对公司业务会有一定的影响。

4.3铝业供需分析

据中国铝业协会数据，年1至11月中国原铝产量为.20万吨。

今年1-10月，全球原铝需求为5,万吨，较上年同期高出1.8万吨。1-10月原铝产量增加37.8万吨，欧洲产量减少，但被中国和亚洲其他地区增产所抵消。国内1至11月氧化铝产量为.02万吨，同比增长5.8%。

中国电解铝产量为.4万吨，同比增长3.9%。全球(除中国外)电解铝产量.7万吨，同比减少17.6万吨。截止年11月底国内建成电解铝产能万吨，运行产能万吨，产能利用率约为90%。预计未来电解铝加速向绿色转型，电解铝产能结构面临调整。

铝材产量为.33万吨，同比下降1.1%。由于疫情影响以及海外需求疲软，铝材产量及进出口量均小幅下降。年1-11月未锻轧铝及铝材出口量为.2万吨，同比增长21.3%。铝合金产量为.20万吨，同比增长15.9%。国内铝业供给整体充足。

4.5铝加工产业链

铝的上游产业链包括铝土矿开采、氧化铝提炼和电解铝生产。

铝土矿全球储量丰富，主要集中在靠近赤道的国家，包括澳大利亚、几内亚、巴西、越南和牙买加等地，合计储量占全球64%。我国的储量仅占全球的3%，但分布高度集中，广西、河南、山西和贵州四省合计占比已达90%以上。产业链中游为铝加工产品的生产，产品包括铝型材和铝板带箔。产业链下游为铝加工制品的应用，涉及领域包括建筑装饰、包装容器、航空航天、交通运输等。

从代表性企业分布情况来看，中国铝加工行业产量分布相对集中，产业集群化趋势明显。中国铝材生产规模保持稳定，山东、河南、广东产量排名前三。截止年10月，山东省以铝材产量.92万吨名列全国第一，占全国铝材总产量的21.99%。第二名是河南省，铝材产量.57万吨，占比17.54%。广东省以.86万吨居第三位，占比8.74%。

4.6铝行业发展政策前景

基建提升用铝需求。基础设施建设中的建筑用铝型材、电网建设中的铝制电缆桥架、交通运输中的轨道交通车车体等都是重要的铝应用领域。当下，美联储放缓加息的预期持续升温，国内放开疫情管制，基建作为国民经济的重要支柱，将提升国内用铝需求。

汽车轻量化拉动铝需求。新能源汽车、光伏发电站及组件、5G基站及储能装置等领域中的铝加工产品应用广泛，汽车轻量化、光伏用铝等新应用将快速拉升用铝需求。随新能源领域的兴起各类铝加工产品得以充分应用，传统铝行业迎来了巨大的发展机遇，铝企业绩有望高增。

五、财务分析

南山铝业近年营收及净利润保持稳健增长。

营收方面，公司营业收入H1较H1同比增加42.82%。营业收入增量一方面来自公司持续调整产品结构增加高附加值产品的对外销售，另一方面来自铝锭价格的大幅上涨。同时，随着印尼一期和二期共万吨氧化铝项目的达产，氧化铝粉销量也逐步增加，贡献了大量营收。

年南山铝业毛利率和投资回报率均出现小幅下降，毛利率维持在20%左右，投资回报率接近5.5%。

截至年11月底，几内亚铝矿上涨28.4%、澳洲铝矿上涨9.1%、印尼铝矿上涨28.4%。

南山铝业国内生产线铝土矿来源以澳矿为主，少量补充几内亚、所罗门及印尼铝土矿，对铝土矿进口依存度较大。

进口铝土矿价格高涨导致南山铝业毛利率降低。近几年公司现金收入比保持增长趋势，有着稳定的现金流，抗风险能力不按提升。

5.1盈利预测

我们预计公司-年EPS分别为0.34元、0.37元、0.41元。参考可比公司估值水平，给予其年15倍PE；目标价5.55元。

5.2风险提示

公司产能释放低于预期，原材料价格波动的风险，行业竞争风险。

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